本文约3300字，建议阅读7分钟 作者 | 彭孝秋 编者按：AI大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。 鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借“听秋声”之意，产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺IPO途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第六期，古瑞瓦特。 上个月，古瑞瓦特第三次向港交所递交招股书。古瑞瓦特的IPO之路命运多舛，曾于2022年6月第一次递交，聆讯通过后未启动招股；2023年3月第二次递交，再次推迟上市。直到最近第三次递交，保荐人也从瑞信、中金换为华泰。 事实上，早在2017年，古瑞瓦特前身公司就曾计划申请深交所上市，并在当年11月完成上市辅导备案。但招股书特别说明，该辅导备案并不构成向证监会提交上市申请；相关备案最终于2021年9月终止，古瑞瓦特随后选择转战港股。 按照第三方口径，古瑞瓦特2025年出货量是全球第三大户用储能逆变器提供商，份额10.2%，也是美洲最大的户用储能逆变器提供商，份额14.7%。截至2025年底，其销售网络覆盖约190个国家和地区，并通过AI赋能能源管理系统连接约420万名住宅及工商业终端用户。 古瑞瓦特主要提供光伏逆变器和储能系统，通俗说就是把太阳能变成可用电、再把多余的电存起来。抽丝剥茧384页招股书后硬氪发现：其净利润三年坐了趟“过山车”，从8.4亿到2000万再回4.1亿。 光伏老本行退居二线，储能新引擎接棒 从财报来看，古瑞瓦特2023、2024、2025 三年的年内利润分别是8.433亿、1987万、4.13亿元，净利率从15.7%缩水到0.4%，再弹回7.9%。为什么古瑞瓦特利润三年里坐了趟过山车，这本身就值得研究。 先看异常的2024年，这是古瑞瓦特经营低谷。这一年除了净利率只剩0.4%，经调整净利更是只有4896万元。经营利润率从2023年的9.9%塌到1.2%。原因其实并不复杂：欧洲能源危机退潮，需求恢复正常。古瑞瓦特 一边出货量下滑，一边为去库存搞促销降价，毛利率从 26.3% 一路掉到 20.3%。 到 2025 年储能复苏，经营利润率才重新回到 9.9%，经调整净利 4.83 亿元。 其次，在 2023 年的年内利润 8.4 亿里，有一笔3.6亿元的向投资者发行的金融工具公平值变动收益。这是古瑞瓦特 2022 年向 Pre-IPO 投资者发行了 A 系列可转换优先股，按会计准则，这批优先股在上市前要当作金融负债按公平值计量，估值一变动就计入当期损益。 2023 年录得 3.62 亿元收益，恰恰是因为当年这批优先股的公平值下降了。即2023 年资本市场给光伏板块杀估值，公司的隐含估值往下走，反而在账面上变出了一笔利润。剔除这笔非现金、非经营（再加回股份支付），其2023 年经调整净利只有 5亿元，比账面 8.4 亿少近四成。 一般来说，看一家硬件公司的真实盈利能力，往往经营利润比净利润更具备参考性。 古瑞瓦特2023、2024、2025三年的经营活动现金流净额分别为1.93亿、10.62亿、13.81亿元，逐年走高。而且和净利润明显背离：2024年净利只有 1987万，经营现金流却高达10.62亿，源于去库存释放了大量现金；2025 年经营现金流 13.81 亿，远超 4.13 亿的净利润。 截至2025年末，公司手握现金及现金等价物22.84亿元，资产负债率仅 9.2%。最近三年银行借款利率低至0.72%–3.85%，截至2026年4月30日还有9.58亿元未动用银行授信。存货周转天数从 217 天压到 136 天，应收账款周转从 87 天降到 58 天。回款在加快，库存在变健康。 值得一提的是，古瑞瓦特和很多“流血上市”的成长股不同。古瑞瓦特在真正赚钱、现金充裕、几乎不靠杠杆运转。 古瑞瓦特之所以坐过山车，就因为收入结构一夜翻转。光伏老本行退居二线，储能新引擎接棒。古瑞瓦特的收入由四块构成：储能系统产品、光伏逆变器、AI 赋能能源管理系统、其他配件。三年里，前两块发生了一次彻底的交接： 储能系统产品：收入从 2023 年的 20.83 亿，占比 38.8%；到 2024 年的 16.66 亿，占比37.2%；再到2025年暴增99%至33.15亿元，占比一举冲到63.4%； 光伏逆变器：从 2023 年的 29.56 亿，占比 55.1%；到 2024 年 25.85 亿，占比57.7%；再到2025 年跌至15.57亿元，占比从过半萎缩到29.8%。 一升一降之间，古瑞瓦特从一家卖光伏逆变器的公司，变成了一家卖储能系统的公司。这背后是也一道清晰的行业趋势。在毛利率较高的成熟市场，需求正从单纯的光伏发电，转向光伏+储能一体化方案。 落到单位经济上更有意思。2025 年，储能