本文约3600字，建议阅读8分钟 作者 | 彭孝秋 编者按：《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第二期——珞石机器人。 7月6日上午10点，珞石机器人港股IPO招股结束。此次IPO定价38港元，每手100股，对应市值99.46亿港元。合计募资8.75亿港元，五家基石认购31.4%。 珞石的IPO之路并不顺利，早在2024年12月，它就和国泰海通签了A股上市辅导协议。但2025年8月，就主动叫停A股，掉头奔向港股。有意思的是，虽然其总部落在山东济宁邹城，但创始团队却出自北京。 连亏三年，但经营亏损在飞速收窄 珞石2023—2025年收入分别为2.67亿、3.25亿、5.22亿元，三年复合增速约39.8%，2025年单年更是同比大增60.4%。增长迅猛。 （图源/硬氪整理） 它的收入由两块构成：卖机器人产品和做机器人解决方案。2025年机器人产品销售4.10亿，占比78.6%；解决方案1亿，占比19.2%。机器人产品里又分三条线： 工业机器人2.25亿（占43.1%），这是基本盘。其中，轻负载机器人收入1.97亿，是绝对主力； 柔性协作机器人1.38亿（占26.5%），算是珞石的差异化招牌； 具身智能机器人4701万（占9.0%），从2023年的276万暴涨到2025年的4701万，两年翻了16倍多，是增速最快的新引擎。 （图源/硬氪整理） 但增长的另一面是毛利。珞石2025年整体毛利率只有21.9%，在机器人公司里不算高。拆分看： 工业机器人毛利率21.6%，2025年因竞争加剧、少数客户压价，均价明显下滑、毛利率还微降； 协作机器人毛利率34.8%，是三条线里最赚钱、且逐年走高的； 具身智能机器人毛利率却从2024年的30.6%崩到2025年的10.7%——因为2025年主推的AR系列人形力控臂在履约大订单，早期生产工艺不成熟、单位成本高，反而拖了后腿。 一个反直觉的细节：珞石海外毛利率高得多。2025年海外市场毛利率47.1%，是中国内地20.7%的两倍多。但海外收入2025年仅4660万、占比8.9%，还撑不起大盘。 所以珞石靠工业机器人打基本盘走量、靠协作机器人赚毛利、靠具身智能讲增长想象力。三条腿各有各的用处，但也各有各的软肋——工业机器人在打价格战，具身智能还在用毛利换规模，海外高毛利又还太小。 珞石2023—2025年年内亏损分别为1.57亿、1.92亿、1.79亿元，三年亏掉超5亿。但把亏损拆开看，会发现核心因为不是经营：财务成本三年分别为6930万、1亿、1.2亿元，其中绝大部分是赎回负债的利息。 珞石披露的经调整口径显示：剔除赎回负债利息、股份支付这些和主营无关的项目后，经调整净亏损从2023年的1.01亿元，一路收窄到2024年的7246.8万、2025年的4167.2万元。对应的经调整亏损率，从2023年的约38%，降到2024年的约22%、2025年的约8%（按经调整亏损除以当年收入测算）。 规模冲上去，代价写在营运资金里。珞石的贸易应收账款周转天数，从2023年的131天，拉长到2024年的181天，2025年回落到165天。招股书直言，为了渗透新市场、吸引和留住客户，公司把信誉良好客户的信贷期从最长90天延长到了最长180天。2025年虽靠加强催收压回来一些，但165天的账期，意味着每卖出1元钱货，要等大半年才收回来。 对应的是最近三年应收账款绝对值从1.17亿滚到2.67亿，存货从0.99亿涨到1.95亿。应付账款周转也拉到了164天，一定程度对冲了资金占用。珞石也把用承兑汇票、信用证延长供应商账期明确写进了改善现金流的举措里。这个策略背后是用上下游账期腾挪、维持运转。 珞石经营活动现金流连续三年为负：2023、2024、2025年分别流出9523.3万、1.2亿、7752万元。造血能力还没稳定建立。 更扎眼的是年末现金：从2023年的4.51亿，暴跌到2024年的2181万、2025年只剩1480万元。招股书解释是：现金锐减主要由于以公允价值计量的金融资产投资及定期存款增加导致银行存款减少，这与现金管理政策一致。 翻译过来就是，珞石把闲置资金搬进了理财产品和定期存款。截至2025年底，它手里其实握着现金1480万、即期定期存款1.34亿、短期理财2.32亿，合计约3.8亿元，其中超七成可随时赎回或一个月内到期。加上非流动定存1.21亿、可用银行授信约6000万。董事和保荐人据此判断：现有资源够撑约两年，若计入募资净额则约四年。 十年10轮融资，最早创始人只剩一个 从2015年天使轮算起，珞石走完了天使、A1、A2、A+、B、C、C+、战略、战略+，直到2025年的Pre-IPO轮，前后十轮融资，仅认购新增注册资本部分