本文约3400字，建议阅读7分钟 作者 | 彭孝秋 编者按：《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第八期——芯迈。 昨日，一家名为「芯迈」的功率半导体公司，第三次向港交所递交了招股书（前两次为2025年6月、2026年1月），华泰担任独家保荐人。 芯迈的核心业务是功率半导体，采用虚拟IDM模式——不自建晶圆厂，但战略投资并持有主要代工伙伴杭州富芯半导体约16.76%股权。既要无晶圆厂的轻资产，又要IDM的工艺整合。 其产品分三块：移动PMIC、显示PMIC、功率器件。按第三方口径，2025年芯迈在全球PMIC市场份额约0.4%、全球MOSFET市场约0.1%；细分赛道中，全球智能手机PMIC排第三（2025年份额2.9%）、全球OLED显示PMIC排第二（2024年份额12.7%）。 三年亏15亿，和匿名大客户 业绩方面。芯迈2023到2025年收入分别为16.40亿、15.74亿、19.53亿元，但2024年收入是下滑的。净亏损分别是5.06亿、6.97亿、2.78亿元，三年累计亏掉约14.8亿元。到2025年，亏损似乎在收窄，且到2026年前四个月甚至录得净利润0.28亿元。 （图源/硬氪整理） 看着像在扭亏，但主要不是因为经营变好，而是因为一笔“利息”消失了。 如果翻开非国际财务报告准则（经调整）口径，方向完全反过来。2023年经调整利润为盈利0.45亿元，2024年转为亏损0.87亿元、2025年继续亏损0.97亿元。并不是收窄，而是扩大。 调整前后的差异就在于非现金开支，即与赎回负债相关的利息支出，2023、2024、2025年分别高达5.03亿、5.46亿、0.90亿元。2025年2月27日，芯迈与投资者协议即刻终止了这些赎回权，这项“利息”才骤降，年内亏损也就自然收窄了。 （图源/硬氪整理） 经营层面还有个信号。芯迈的经营活动现金流并不稳定：2023年+4.05亿，2024年−0.64亿，2025年+0.48亿，2026年前四个月又转为−0.98亿元。手里现金也在持续失血：年末现金及等价物从2023年的25.01亿元，一路降到2025年的12.08亿元，到2026年4月末只剩7.91亿元。 （图源/硬氪整理） 一家“全球第三”，现金还没能稳定地自己造出来。而公司自己也明确预期，2026年全年仍将录得净亏损。为什么收入不低、却始终在亏？拆开业务发现，芯迈的收入四块：PMIC（含移动、显示）、功率器件、其他，变化剧烈。 移动PMIC在萎缩：收入从2023年的8.31亿降到2025年的6.45亿，占比从50.7%掉到33.0%； 显示PMIC是亮点：OLED显示从4.66亿增到5.56亿（占比稳定在28%上下），是PMIC里增长的部分； 功率器件在暴涨：收入从2023年的0.39亿，两年翻到2025年的4.94亿，占比从2.4%飙到25.3%，到2026年前四个月更冲到36.1%。 问题在于，暴涨的功率器件，恰恰是毛利最薄的一块。功率器件的毛利率，2023年是−74.4%（早期产品未成功推向市场、全额计提存货减值），2024年−4.6%，2025年才刚转正到9.6%。而高毛利在PMIC，2025年PMIC整体毛利率33.1%，其中显示PMIC高达42.0%。 结果就是，越靠功率器件走量，整体毛利率越被摊薄。公司整体毛利率一路从2023年的33.4%滑到2025年的27.2%，2026年前四个月更低至26.2%。 落到单位经济更直观：2025年PMIC出货4.92亿颗、收入14.59亿元，单颗均价约3.0元；功率器件出货7.33亿颗、收入4.94亿元，单颗均价仅约0.67元。用高价高毛利的PMIC做压舱石、用低价薄毛利的功率器件冲规模，这是芯迈现在的收入结构，也是“增收不增利”短期难解的症结。 值得一提的是，芯迈营运资金指标在改善。存货周转天数从2023年的144.8天降到2026年前四个月的84.6天，贸易应收周转常年稳定在约30天，应付周转还从35天拉长到51天、议价能力提升。这与“回款变慢”的典型亏损公司不同，是加分项。 （图源/硬氪整理） 芯迈的收入，压在极少数客户身上。2023到2025年及2026年前四个月，前五大客户贡献收入占比分别为84.6%、77.6%、64.9%、62.1%。集中度虽在下降，但仍然很高。 其中一个很神秘，招股书称之为客户A——一家跨国大型家电与消费电子集团，且已连续十余年成为本公司第一大客户，各期贡献收入占比分别高达65.7%、61.4%、49.5%、42.9%。根据这个描述，客户A大概率是三星电子。也就是说，一家还没上市的公司，曾经把近三分之二的收入压在一个客户身上。 供应商同样集中。最大供应商采购占比从