《敲钟时刻》栏目聚焦企业正式登陆资本市场的关键时刻。每一次敲钟之后，市场都会给出它对一家企业增长、估值与成色的第一重答案。 在7月7日下午的暗盘，视觉具身智能第一股瑞为技术（07656.HK）破发了。暗盘收在17.99港元，较21.66港元的发行价跌16.94%，对应市值54.92亿港元。 整个暗盘交易中，盘中最高冲到25港元，涨15.4%；最低砸到16.07港元，跌25.8%；振幅高达41.23%，均价20.26港元，全天成交额5310万港元。 瑞为此次IPO，既没有引入基石投资者，也没有设置绿鞋（超额配股权）机制。无基石带来的连锁反应是：全流通、且薄。 这次全球发售2808.70万股，仅占发行后总股本的9.20%。按发行价算，绝对流通市值只有约6.08亿港元。因为没有基石锁定，这9.20%从上市第一刻起就全部可以自由交易。 薄盘＋全流通＋无稳价，是一个天然放大波动的组合。可售筹码少，一点买盘就能冲高，一点卖压也能砸穿。暗盘里25.00到16.07港元的巨大区间，就是这种薄筹码在无稳价环境下的双向甩动。它可能在情绪好时助涨，但在情绪弱时，同样会加速下跌。 情绪和结构之外，还有估值这本账。按发行价21.66港元，发行后约3.05亿股，发行市值约66.1亿港元，静态市销率约12.9倍。而瑞为2025年收入同比只增长了12.1%，2023、2024、2025年收入分别为2.42亿、3.95亿、4.43亿元。 IPO前的最后一轮E轮，2025年8月完成后的投后估值是人民币35.5亿元。发行市值约是它的1.61倍，即便暗盘破发后也还有1.34倍。 作为18C身份冲刺的新股，瑞为2023、2024、2025年净利润分别是-3258万、+829万、-6815万，中间2024年短暂盈利。 但应收账款是压在报表上的大石头。2025年末，瑞为的应收账款净额高达5.87亿元，反超全年4.43亿的收入；周转天数从200天一路飙到440天（2025上半年一度1047天）。 毛利率最高（59.2%）的智慧民航，2025年收入不升反降24.7%；顶上来的是低毛利（16.4%）的政府驱动安全驾驶订单。 暗盘属于场外交易，对这家公司真正的考验，从来不在暗盘那两个小时，而在上市之后。明天首日上市表现如何，持续关注。